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寒风凛冽。
一则美国议员提议将国内生物技术公司纳入制裁清单的提案，硬生生将A股和港股的医疗健康公司砸的遍体鳞伤，药明康德和药明生物更是跌出了10cm、20cm的大长腿。
另一边，百济神州今天终于完成了“A、港、美”三地上市的创举，看似风光无限，但中签的投资者一定不好受，开盘一度破发下跌超20%，中一签亏损接近2万；尽管是“中金牌”的绿鞋，依旧没能阻止破发的发生。
尽管上市表现不如人意，但百济神州发行目的已经达成，本次募资200亿人民币，叠加账上的70亿货币现金，为公司争取到了3年研发高投入的“续命期”。
百济神州已有“N+H”这两个锚，破发无可厚非。截至目前，公司在美股的市值为260亿美元、港股市值2000亿港元出头，A股的过高溢价显然不可持续，否则机构资金不就自证“人傻钱多”？
更难过的，一定是港股18A的生物科技公司，近期“反复招股”的百心安-B可能格外招眼，11月的第一次招股本来已经接近涉险过关完成，但却又被港交所打回，如今再次冲关，却带有令投资者疑惑蜜汁操作：募资金额比11月时多出了1.4亿港元，发行价格上限更高。
谁给百心安的勇气，梁静茹吗？
01
18A生物科技公司的救赎
供给过剩、流动性匮乏造成了港股生物医药板块当下的窘境。
自2018年4月，港交所修订主板上市规则，新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，截至11月初，已有43家生物技术公司通过此途径成功登录18A。
尽管，至今仍有近80家生物医药企业在港股IPO排队中，但迎面扑来的风却不会像去年7月如此暖和了。
据不完全统计，今年8月至今上市的9只生物科技B新股中，便有7只首日破发，破发率高达77.78%。
“破发”已经成为今年港股上市18A生物科技公司第一忧心的关键词，但更难的可能在后面，随着市场情绪日益垂落，未来18A公司的IPO极可能会出现发行失败的窘境。
对已经上市的企业而言，形势同样不容乐观。
《十亿美元分子》里所提到的“融资窗口期”，在当下的行情，已经对国内相当一部分生物科技公司关闭了，如果这些已上市公司现有的资金，无法撑到公司研发出大单品的话，也许将面临被收购或者清算的命运，投资者需要特别警惕。
流动性分化、枯竭，市场的冷清显而易见。
以11月12日为例，当日成交额垫底的中国抗体，总成交额只有9888元，迈博和东曜的成交额也未能突破10万元，成交额不足百万的18A公司数量多达16只。
仓促上市的18A们没有商业化里程碑兑现，市场同样也没有赚钱效应，这就给素有流动性匮乏名号的港股市场继续泼上一盆冷水，整个生态体系将陷入螺旋式下降的死循环，这种地狱模式，别说个人投资者，就连知名的海外对冲基金也无法幸免于难。
有消息指出，知名生物技术对冲基金Perceptive Advisors管理着约90亿美元资金，截至今年11月，其主要基金亏损约30%；OrbiMed Partners管理的一只对冲基金今年截至11月已亏损逾40%，该基金在公共和私人市场的医疗保健领域投资逾180亿美元。这两只基金在过去两年都取得了巨大的收益。
目前港股18A大部分市值200亿、100亿以下的生物医药B公司，多多少少都含有几条License in的管线，以丰富公司整体的管线层次，使其看上去异常丰满，更多的操作是引进可快速上市的后期管线（桥接试验），可向市场“描绘”2-3年即有产品上市的商业化蓝图。
即便把License in管线做到上市，真的等同于有理想的销售额？答案，显然是否定的。
恒瑞医药的周云曙先生和加科思的王印祥博士都对License in表达过相似的观点：之前都有考虑过买管线，看得上的好管线买不起，而很多管线历经测算，买进来根本赚不到钱。
说到底，还是因为License in模式的本质并不是好的商业模式：一方面由于前端临床前研究缺失，导致引进公司自主开发能力或者药物发现能力不被市场认可，同时丧失了向外授权全球市场的权益；另一方面，往往引进管线后的工作主要聚焦于临床开发和商业化推广，那么临床开发可以交给CRO，而Biotech的商业化能力一般都是缺失的，短期内很那让市场相信“你真的能行”。
最典型的以VIC模式做到极致的华领医药为-B为例，2011年公司向罗氏买下糖尿病候选管线Dorzagliatin的全球权利，经历了公司历时8年的临床开发，终于在2021年4月向NMPA提交上市申请。值得注意的是，华领医药在2020年8月将Dorzagliatin的国内销售权授权予拜耳公司。
这也就意味着华领实际上就是一家项目风投公司，其主要的能力在于识别管线和临床开发，虽然公司、投资人赚的盆满钵满，但这并不具有市场认可的可持续投资价值。
如此看来，即便是真的要License in的话，国内的传统商业化豪强是不是更有优势？
03
时间或许站在“恒瑞”们这边
新冠疫情下，辉瑞这家Big Pharam巨头赚足了市场眼球，同时也赚得盆满钵满。
辉瑞的爆品新冠疫苗与拜恩泰科合作，有机构预测其将成为2022年全球十大畅销药物之首，销售额将达到290亿美元。另外，还有尚未获批的特效口服药Paxlovid。
辉瑞的发家史是活生生的一部并购与合作圣典，最为人所熟知的便是680亿美元收购惠氏，拿下13价肺炎疫苗，成为全球疫苗龙头。
恒瑞医药、信达生物等公司，正在利用自己的各自方式在效仿辉瑞这种巨头之道。
行情就是块跷跷板，去年还在把18A的Biotech当成小甜甜，2年不到的时间，风向转变到极致，Biotech议价能力的快速下降，另一方大药企话语权的快速提升。
在各种融资渠道纷纷受限的背景下，市场将意识到：有“自我造血功能”和在国内医药市场基本盘稳固的转型创新药企头部企业显然是最大的受益者。
截止2021年三季度，“一哥”恒瑞医药账上的货币现金高达143.34亿，如果真要全面铺开License in策略，这足以买下很多管线。
恒瑞也的确在这样做，只不过脚步并不像想象中那么快，包括基石的CTLA-4、天广实的CD20、万春药业的普那布林、璎黎药业的YY-20394。
商业化能力也是众多大药企和Biotech谈判的一张重要底牌，有能力的Biotech显然更愿意将自己的产品委身于销售能力更强的公司，以此期望获得更高的后续销售分成，这部分销售强的大药企不仅有A股的恒瑞，同时港股的中生、四环、石药、先声同样出色。
不过，创新药占比、创新药收入结构多元化，永远是衡量这些大药企估值合理性的重要指标，自身有创新成果并且BD能力出色的候选者未来突围而出的概率更大。
但可以确信的是，大药企加速逆势抄底Biotech的时代将很快到来。
